《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗>

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有(重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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