来源(yuán)：高瑞东宏观笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季(jì)度，国内经济(jì)回暖主要缘(yuán)于疫(yì)后复苏红利驱动，表现为生产恢复(fù)推(tuī)动(dòng)出(chū)口形势(shì)好(hǎo)转，出行需求释放催化下(xià)游消(xiāo)费(fèi)回暖。从行(xíng)业表现(xiàn)看，制造业从去年(nián)四季度的“量价齐跌(diē)”转向(xiàng)“量升(shēng)价跌(diē)”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去(qù)库(kù)转向(xiàng)被动去库。从景气度边际(jì)表现看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；中游(yóu)装备制造>；上游原材料加工；服务业中，交通(tōng)运(yùn)输、住宿(sù)餐饮、房(fáng)地(dì)产等线(xiàn)下活(huó)动回(huí)暖，但距离疫情(qíng)前仍有一定(dìng)差距(jù)。

　　向前看，考虑到(dào)疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需求(qiú)回落预(yù)期逐(zhú)步兑现，消费回暖和(hé)产业(yè)升(shēng)级将成为(wè京东是谁的老板是谁i)推动下一阶段国内经济复苏(sū)的主线(xiàn)。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　从一季度(dù)GDP表(biǎo)现看，制(zhì)造(zào)业，交通运输、房(fáng)地产等行业景气(qì)度明(míng)显提升，而建筑(zhù)业(yè)景气(qì)度回落，与年初出口数据(jù)好(hǎo)转、服(fú)务消费快(kuài)速恢复(fù)、房地产销(xiāo)售回暖而投资疲(pí)弱的特点相一致(zhì)。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造业各行业景气度普(pǔ)遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏(sū)初(chū)期(qī)，供给端(duān)修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束(shù)。从行业景气度(dù)边际改(gǎi)善情(qíng)况来(lái)看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材(cái)料(liào)加(jiā)工，煤炭(tàn)行业景气度表现为高位放缓。

　　下游消费制造(zào)行业(yè)中，与出行(xíng)、地产后周期相关的(de)酒饮料茶、纺织服装、文(wén)教娱、烟草(cǎo)、家(jiā)具制(zhì)造行业景气度较高，部(bù)分(fēn)行业表现为“量价齐升”。

　　中游装备制造(zào)业行业景气度居中，表现(xiàn)为“量升价(jià)跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽车制(zhì)造(zào)、金属制品>；；；通用(yòng)设备(bèi)、电子(zi)设备(bèi)。

　　上游(yóu)原材料加工行业景气度改(gǎi)善幅(fú)度(dù)最(zuì)弱，由于行业库存水平偏高(gāo)，多数(shù)行业仍然(rán)受到价格(gé)下跌(diē)的困扰，表(biǎo)现为“量升价跌”。从“量”维度(dù)看，有(yǒu)色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级或(huò)是推动下(xià)一阶段经(jīng)济复苏的(de)主线

　　一(yī)季度(dù)，国内经(jīng)济复苏主(zhǔ)要受益(yì)于疫后复(fù)苏红(hóng)利驱动。需求(qiú)方(fāng)面，出行(xíng)类(lèi)消费快速复苏，前期(qī)积压的购(gòu)房、服务消费需求(qiú)得以释放(fàng)；供(gōng)给(gěi)方面(miàn)，国内复(fù)工复(fù)产加快推进(jìn)，生(shēng)产端(duān)快速(sù)恢复，是推动年初出(chū)口数据好转的重要原(yuán)因(yīn)。

　　进(jìn)入3月(yuè)，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向(xiàng)疫后(hòu)复苏红(hóng)利驱动(dòng)边(biān)际转(zhuǎn)弱，随着未来海外总(zǒng)需求回落的(de)预(yù)期逐(zhú)步(bù)兑现，后续驱(qū)动国内经济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖和产(chǎn)业升级两(liǎng)条(tiáo)主线。

　　一是，一(yī)季(jì)度居民收入向上修复，消费倾向明(míng)显回升，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年疫情期间(jiān)水(shuǐ)平，同时信(xìn)贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费(fèi)回暖的确定性进一(yī)步增强。预计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费有望持续修复，家电(diàn)、家具、纺服等与出行及地产(chǎn)后周期相关(guān)的可选消费也有望进一(yī)步回(huí)暖。

　　二是，产业升(shēng)级路径驱(qū)动下，汽(qì)车和“新三样”产品出口优势(shì)增强，有望(wàng)维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触(chù)底回升，制造业企业盈利有望向上(shàng)修复(fù)，企(qǐ)业(yè)将从主动(dòng)去(qù)库逐步转向被动去(qù)库、主动补(bǔ)库(kù)，设备投资需求有(yǒu)望改善，推动中游装备制造景(jǐng)气(qì)度维持高(gāo)位。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内经济(jì)恢复力度不及预期；海外(wài)需求超(chāo)预期(qī)回落。

　　一、节后消费(fèi)降温，带动CPI涨幅(fú)明显回(huí)落

　　一(yī)、本(běn)周聚焦：疫后经(jīng)济复(fù)苏(sū)有哪些(xiē)结构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业是驱动一(yī)季(jì)度经济(jì)复苏(sū)的主因

　　一季度我国GDP总(zǒng)量实现超预期增长，指(zhǐ)向疫(yì)后复苏(sū)背景下，国内(nèi)经济企稳(wěn)回升。但不同于海外国家疫后复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复(fù)苏发生(shēng)在(zài)外(wài)需回落、国(guó)内经济转(zhuǎn)向高质量发展、居(jū)民(mín)前(qián)期“去(qù)杠杆”的过(guò)程中(zhōng)，因此驱动疫(yì)后(hòu)经济复(fù)苏的力(lì)量(liàng)并不均衡，行业分化特征明(míng)显。因此，我们重点(diǎn)从行业层面(miàn)，观测(cè)当前(qián)各行业(yè)景气度水平。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业(yè)表(biǎo)现来(lái)看，今年(nián)一(yī)季度制造业(yè)、交通运输业、房地产业景(jǐng)气(qì)度明显提升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初(chū)出(chū)口数据好转(zhuǎn)、服务消(xiāo)费快速(sù)恢复、房地产销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的情(qíng)况相一致。

　　我们以2019年为基(jī)期计算各(gè)年份的(de)复合增(zēng)速，观察各行业(yè)增(zēng)加值变化。

　　今年一季度第一产(chǎn)业增(zēng)加值增(zēng)速(sù)为(wèi)3.6％，低于去年(nián)四季(jì)度(dù)的4.9％，但仍(réng)高于2019年(nián)、2020年全年增速，与(yǔ)近年来加(jiā)快建设农(nóng)业(yè)强国，推进农业农(nóng)村现(xiàn)代化(huà)的目标(biāo)有关。

　　今年(nián)一(yī)季度第二产(chǎn)业(yè)增加值(zhí)增(zēng)速(sù)升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业迎来较快复(fù)苏，增加值(zhí)增速提升至5.9％，高于去年四季(jì)度的4.7％，但低于(yú)2021年全年(nián)增速，与去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商(shāng)品消费恢复偏慢有(yǒu)关。而(ér)建筑(zhù)业景气度(dù)明显回落，增加值增速回(huí)落至1.9％，低(dī)于去年四季(jì)度的3.1％，主(zhǔ)要(yào)受房地产新开工拖(tuō)累。

　　今年一(yī)季度第三产(chǎn)业增加值增速(sù)小幅升至4.7％，略高于(yú)去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫情(qíng)前(qián)仍存在产(chǎn)出缺口。其(qí)中，受益于居(jū)民出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明显提升，自去年四季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿和餐饮业增加值增速小幅回(huí)升，尽管高于(yú)疫情三年(nián)来(lái)的平均(jūn)增速，但绝对水平不及2019年(nián)，指向供给水平(píng)恢复较慢(màn)。而(ér)受益于(yú)新(xīn)房和二手房销售回暖，今年一季(jì)度房地产业增加值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造(zào)业领域复苏分化，中(zhōng)下游改(gǎi)善(shàn)幅度好于(yú)上游

　　对于(yú)行业景(jǐng)气(qì)度的观测(cè)，我们采用(yòng)量(liàng)（各(gè)行(xíng)业工(gōng)业增加(jiā)值增速）与价格（各(gè)行(xíng)业工(gōng)业(yè)品价格增速）分别作(zuò)为供需的衡量指标。主要(yào)选(xuǎn)取28个主要行业自(zì)2019年以来的月度数(shù)据，首先将(jiāng)各(gè)行业(yè)增加值增速调整为(wèi)以2019年(nián)为基期的(de)复合增(zēng)速，其次计算2019年(nián)-2023年3月(yuè)，每月的增加值增速和PPI增速的分位(wèi)数水平，通(tōng)过对比2022年(nián)12月(yuè)和2023年3月的分位数(shù)水平，捕捉(zhuō)其边际变化。

　　今(jīn)年3月，制造业各行业景气度出现普(pǔ)遍回暖，多数从(cóng)去年12月的“量(liàng)价齐跌”转(zhuǎn)入“量升价跌(diē)”，指向经济复苏(sū)初期，供(gōng)给(gěi)端(duān)修复好于(yú)需求端，行业整体去(qù)库进程尚(shàng)未结束。从(cóng)行业景气(qì)度边(biān)际改善(shàn)情况来看，下游消(xiāo)费制(zhì)造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材料(liào)加工(gōng)，煤炭行业景气度呈现高位放(fàng)缓情况。

　　下(xià)游消费制造(zào)行业中，与出行、地产(chǎn)后周期相关的行业景(jǐng)气(qì)度最高，部分行业步(bù)入“量(liàng)价齐升”阶(jiē)段(duàn)。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺织(zhī)服装、文(wén)教娱乐的量价分位(wèi)数(shù)水平均处在高景(jǐng)气(qì)度区(qū)间，烟草、家具制造行业也呈现“量价齐(qí)升”的特征；食(shí)品制造(zào)景气度有所回落，农副加工行业(yè)表现为(wèi)“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌(diē)”，二者价格下跌主(zhǔ)要(yào)与高库存水平有(yǒu)关，今(jīn)年2月，库存同比均(jūn)处在2016年以(yǐ)来90％以上分位数水平；而随着(zhe)防疫需(xū)求的降温(wēn)，医(yī)药制造业景气度(dù)有所回落，表现为(wèi)“量跌价(jià)平”。

　　中(zhōng)游(yóu)装备制造业行业景气度居中，均(jūn)表现为(wèi)“量升价跌”。一方(fāng)面与原材(cái)料(liào)成本下跌有关，另一方面，也(yě)与年初外需表(biǎo)现好于内需，部分行业(yè)仍在去库(kù)进程(chéng)有关。其中，电(diàn)气机械、专(zhuān)用设备(bèi)、运输设备工业增加(jiā)值增速(sù)改(gǎi)善幅度最(zuì)大(dà)，受益(yì)于国内产业升级、出口优势(shì)带来的韧性驱(qū)动(dòng)；其次(cì)是汽车制造、金属制品，改善幅度(dù)最弱的是通(tōng)用设备、电(diàn)子设备，与房(fáng)地产新(xīn)开工(gōng)强度较弱、消费电(diàn)子行业周期性走弱有关。

　　上游原材(cái)料加(jiā)工行业景气度改善幅度偏弱，由于行(xíng)业库存(cún)水平偏高，多数行(xíng)业仍受制(zhì)于价格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其中，有色金属行业生(shēng)产端(duān)改善(shàn)幅(fú)度最大(dà)，3月增加值增速位于2019年以来(lái)70％分位数水平(píng)，但受全球大宗商(shāng)品(pǐn)下行周期影响，价格(gé)依旧承压；随着(zhe)年初建筑业(yè)施(shī)工(gōng)回暖，相关的黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)、非金属制品景(jǐng)气度(dù)提升，但(dàn)由于(yú)库存水(shuǐ)平偏高，价格(gé)仍处在下跌区(qū)间，拖累整体盈利(lì)水(shuǐ)平；石化链条行业(yè)生产水平普遍回暖，但(dàn)分位数水平仍(réng)处在50％以(yǐ)下的景气度偏低区间，今年由于能(néng)源危(wēi)机缓解，产品(pǐn)价格相较(jiào)去年(nián)同期(qī)也出(chū)现(xiàn)普遍(biàn)下跌。

　　煤炭开采(cǎi)景气度(dù)仍处在高位(wèi)，但出现边际放缓，生产及价格(gé)水平同(tóng)步回(huí)落(luò)。这与去年以来行业产能持续扩张有关(guān)，今年2月，煤炭开采产成品库存(cún)同(tóng)比处(chù)在2016年以来94％分(fēn)位(wèi)数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和(hé)产业(yè)升级或是推动下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)主要受益于疫(yì)后复苏红利(lì)。一方面(miàn)，消(xiāo)费场(chǎng)景(jǐng)恢复(fù)后，出行类消费快速复苏，前(qián)期(qī)积压的购房、服(fú)务性需求(qiú)得以释放；另一方面，国内(nèi)复工复产加快(kuài)推(tuī)进，保证供给端的快(kuài)速(sù)恢复，是(shì)推动年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复(fù)苏节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红利释(shì)放效果转弱(ruò)，随着未(wèi)来海外(wài)总(zǒng)需求回落的预期逐步兑现，后续驱动(dòng)国(guó)内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来自(zì)于消费回暖和(hé)产(chǎn)业(yè)升级两(liǎng)条主线。

　　一是，随着居民(mín)收入提升和消费意愿(yuàn)改善，未来(lái)消费回暖的确定性(xìng)进一步增强，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等可选消费景气度均有(yǒu)望提升。

　　从一(yī)季(jì)度居民收入和消费数据看，居民收入增速提升，消费(fèi)倾向开(kāi)始(shǐ)回升，已(yǐ)经(jīng)高于2020-2022年，但尚(shàng)未(wèi)修复至疫情(qíng)前水平。以2019年为(wèi)基(jī)期的复(fù)合增速看，今年一季度(dù)，全国居民人均可(kě)支配收入增(zēng)速提升至6.4％，高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的5.6％，居(jū)民人均消(xiāo)费支出增(zēng)速提(tí)升(shēng)至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民平均消(xiāo)费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年(nián)同期(qī)的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未(wèi)来(lái)随着服务(wù)业恢复(fù)持续(xù)向好，有望带动相关就业岗(gǎng)位加快恢复，进一步提振居民消费意愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有(yǒu)所减弱(ruò)，消费(fèi)和投(tóu)资信心正在筑(zhù)底。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)有所减弱，“去杠(gāng)杆”势头缓(huǎn)和(hé)。从(cóng)存(cún)款数据看，3月居(jū)民新增存(cún)款同比增量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿(yì)元的同比增量均(jūn)值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同比增(zēng)量(liàng)。从(cóng)贷款数据看，3月居民部门新增净融资同比多增4859亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增2246亿元，中长(zhǎng)期信贷同比多增(zēng)2613亿元。居民(mín)部门新增净融资连续(xù)2个(gè)月(yuè)维持同比扩(kuò)张，指向居(jū)民预期(qī)可能正在筑底，“去杠(gāng)杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储户问卷(juǎn)调查结果显示，倾(qīng)向于“更(gèng)多储(chǔ)蓄”的居民占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个百分点(diǎn)；倾向于“更多(duō)消费(fèi)”和“更多投(tóu)资”的居民分(fēn)别(bié)占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样也(yě)指向(xiàng)居民储(chǔ)蓄意愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二(èr)是，产业升级路径驱(qū)动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优势增(zēng)强(qiáng)，以及相关(guān)行业设备投资更新，有望推(tuī)动(dòng)中(zhōng)游装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今年(nián)一(yī)季度国(guó)内(nèi)出口数据回(huí)暖，除(chú)与(yǔ)欧美供需缺口短期走阔、国内复(fù)工复(fù)产加快推进外(wài)，也受(shòu)益于RCEP政策红利(lì)持(chí)续(xù)释(shì)放，以及汽车和“新三(sān)样”产品出口优势(shì)增强。今年在海(hǎi)外总需求回落背景(jǐng)下，我国(guó)与RCEP国(guó)家贸易往来加(jiā)强、以及新能源产品(pǐn)优(yōu)势强化，有望(wàng)维(wéi)持装备制造领域出口(kǒu)韧性(xìng)。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和(hé)库(kù)存高位，对制造业投资(zī)扩产造成一(yī)定压力。但随(suí)着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底回升，制造业(yè)企业(yè)盈利有望向上修(xiū)复。目前看(kàn)，电(diàn)气(qì)机械等装(zhuāng)备制造业去库(kù)进程已进入下半场，今(jīn)年1-2月专用设备、通用(yòng)设备(bèi)产成品库存增速呈(chéng)现触底(dǐ)反弹。随着(zhe)需(xū)求回暖、盈利(lì)修复，企业将从主动去库逐步(bù)转向(xiàng)被动去库(kù)、主动补(bǔ)库，设备(bèi)投资需求将随之提升(shēng)。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与流(liú)动性数据：各国国债收益率(lǜ)多数上行

　　美国10年期国债(zhài)收益率(lǜ)上行。本周（截至4月21日(rì)）美国(guó)10年期(qī)国债收益率3.57％，较(jiào)上周末上行5BP，其中通胀预期较上(shàng)周(zhōu)下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上(shàng)周末上升7BP。法(fǎ)国10年期国债收益率较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国10年期国(guó)债收益率较上(shàng)周末上行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上(shàng)行2BP至(zhì)0.48％（截至4月20日(rì)），英国10年(nián)期国债收益率较上周末上行(xíng)20BP 至(zhì)3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率利差收窄。本周美国10年(nián)期和2年期国债(zhài)期限(xiàn)利(lì)差为-0.60％，较上周(zhōu)下行(xíng)4BP。美国AAA级企(qǐ)业(yè)期权调整(zhěng)利差较上周末持平为0.55％，美国高收益债(zhài)期权调整利差较上周(zhōu)末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市(shì)场：全(quán)球股市涨(zhǎng)跌分化，大宗(zōng)商(shāng)品价格普跌

　　全球股市涨跌分(fēn)化。本周（4月17日至(zhì)4月21日），欧洲股市(shì)普涨，法国CAC40、英(yīng)国富时(shí)100、德国DAX分(fēn)别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股(gǔ)全线(xiàn)下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数(shù)分别(bié)下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股(gǔ)市分化，俄(é)罗斯(sī)RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格普跌。其中，LME铝上涨0.71％，其余大宗商(shāng)品价(jià)格普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹(wén)钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大(dà)豆(dòu)、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤、ICE布油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息(xī)步伐或将继续

　　4月19日，美联(lián)储(chǔ)褐皮书公布，显示近几(jǐ)周美(měi)国(guó)经济增(zēng)长(zhǎng)陷入停滞，通胀和招聘活动放缓，信(xìn)贷渠道变(biàn)窄。褐皮(pí)书称，最近(jìn)几周(zhōu)美国总体经济(jì)活动几(jǐ)乎(hū)没有变(biàn)化，几个辖(xiá)区(qū)指出(chū)在不(bù)确定(dìng)性增加和对流动性的(de)担忧(yōu)加剧之际，银(yín)行(xíng)收紧了(le)贷款标准。近(jìn)期美(měi)国总体(tǐ)物价(jià)水平温和上升，但价格(gé)上涨速度或有所放(fàng)缓。

　　美联储官员表示为应对高通胀，加(jiā)息(xī)步伐或将继续。4月(yuè)21日(rì)，美联(lián)储哈克称，需要进(jìn)一步(bù)收紧(jǐn)政策来应对高通胀，加息结束后美联储将需要在一段时间(jiān)内维(wéi)持利(lì)率稳定。同日美联(lián)储(chǔ)梅斯特表(biǎo)示(shì)，预计今年货(huò)币政策将需要进一步进入(rù)限制性区域(yù)，终端利(lì)率或将高于5％，具体取决于(yú)经济和金融形势的(de)发展。

　　欧洲央(yāng)行货币(bì)政策会议纪要公布，绝大(dà)多(duō)数委员同意将(jiāng)利率上(shàng)调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧(ōu)洲央行(xíng)会议纪要(yào)显示，货币政策在降低通胀方面仍有一(yī)段路要(yào)走，一些(xiē)委(wěi)员认为(wèi)整体而(ér)言通胀风(fēng)险倾向于上行。金融市场紧张(zhāng)局势被视(shì)为经济和通胀前景重(zhòng)大不(bù)确定性的来源。然而除非形(xíng)势显(xiǎn)著恶(è)化，否则金融市场的(de)紧张局势不太可能从(cóng)根本上改变(biàn)欧洲央行管理委(wěi)员(yuán)会对通胀前景的评(píng)估。

　　2.4 海(hǎi)外(wài)政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财长(zhǎng)耶伦强调美国“国家(jiā)安全”

　　4月18日，欧洲理事会和欧洲议会通(tōng)过了一项临时政(zhèng)治(zhì)协议，就涉及430亿欧元(yuán)补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版本达成一(yī)致。法案目标是到2030年，欧(ōu)盟(méng)拟动用430亿欧元资金(jīn)提振半导体行业，以将欧盟占全球半导体制造市场的(de)份(fèn)额从10％提升至至少20％；大幅提升芯片(piàn)制造工艺，建立欧盟(méng)的半导体供(gōng)应链，并与(yǔ)美(měi)国和亚(yà)洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国众议院议长(zhǎng)麦卡锡表(biǎo)示，正(zhèng)在推(tuī)出一份债务上(shàng)限相关(guān)立法措施(shī)。白宫需要开始(shǐ)就债务上(shàng)限(xiàn)进行谈判(pàn)；众(zhòng)议院共和党(dǎng)希望提高债务(wù)上限(xiàn)并(bìng)削减支(zhī)出(chū)；正在推(tuī)出一(yī)份债务上限(xiàn)相(xiāng)关立法措施；债务法案将(jiāng)设法收回(huí)未使用(yòng)的(de)防疫资(zī)金用于日(rì)常开支(zhī)；法案(àn)将减(jiǎn)少(shǎo)对国税局的拨款，并(bìng)结束绿(lǜ)色产业补贴措(cuò)施(shī)。

　　4月20日，美国财政部长耶伦(lún)就中(zhōng)美关系发(fā)表(biǎo)讲(jiǎng)话，表明美国(guó)无意与中(zhōng)国脱(tuō)钩，但未来仍将强(qiáng)调“国(guó)家安全(quán)”。耶伦(lún)宣称(chēng)，任(rèn)何(hé)与中国脱钩的努力都将是“灾难性(xìng)的”，美国寻求与中国建立“建设性和公平的经济关系(xì)”。但“当(dāng)美国(guó)利(lì)益受到威胁(xié)时(shí)”，美国将(jiāng)坚定地捍卫国家安全，即使(shǐ)以牺牲中美关系为代(dài)价。在国(guó)际关(guān)系中，耶伦表(biǎo)示(shì)美中两国有(yǒu)必(bì)要“坦(tǎn)诚讨(tǎo)论(lùn)棘手问题”，比如帮(bāng)助(zhù)面临(lín)债务问题的新(xīn)兴市场和发展中国家(jiā)等。

　　三(sān)、国(guó)内(nèi)观察

　　3.1上(shàng)游：原油(yóu)、铜价环比上(shàng)涨

　　原油价格环(huán)比上涨，环比由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正。2023年4月以来，WTI原油价格环比上(shàng)涨10.06％，环比由负转正，由上月的-4.54％转正为本月的10.06％，最新月度均价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环比由负转正，由上月的-5.18％转正(zhèng)为(wèi)本(běn)月的7.14％，最新月度(dù)均(jūn)价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同比(bǐ)下降。2023年4月以来，铜价环(huán)比上涨(zhǎng)0.86％，环比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅(fú)相对上(shàng)月扩大44.13个百(bǎi)分(fēn)点。铝价环(huán)比上涨2.25％，环比由负转正，由上月的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比下(xià)降(jiàng)10.57％，降幅(fú)缩窄(zhǎi)15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数环比上升，螺纹(wén)钢价(jià)格环比下跌(diē)，库存同比下降

　　水泥价格(gé)指数环比上升。4月以(yǐ)来，全(quán)国(guó)水泥价格(gé)指数环(huán)比上涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华(huá)北、东北、华(huá)东、中(zhōng)南、西北以及(jí)西南各(gè)区价(jià)格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以(yǐ)及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环(huán)比下跌，库存(cún)同比(bǐ)下降，钢坯(pī)库(kù)存同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹(wén)钢价格(gé)环比由正(zhèng)转负，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比(bǐ)下降15.42％，跌幅相对上月缩窄(zhǎi)3.26个百分点(diǎn)。钢坯库存同比(bǐ)上涨64.88％，增(zēng)幅缩小157.85个百(bǎi)分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房成交(jiāo)面积增幅缩窄，猪(zhū)价(jià)菜价下(xià)跌，水(shuǐ)果(guǒ)价格上涨

　　商品房成(chéng)交面(miàn)积增(zēng)幅缩窄。2023年(nián)4月(yuè)以来，商(shāng)品房(fáng)成交面积上涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分点。其(qí)中，一(yī)线、二线、三线城市商品房成交面(miàn)积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度(dù)分别为(wèi)36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅(fú)收窄(zhǎi)。2023年4月以来(lá京东是谁的老板是谁i)，百(bǎi)城土地供应(yīng)面积同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交(jiāo)面(miàn)积同比增速为-0.12％，上月(yuè)为-13.41％；土(tǔ)地(dì)成(chéng)交溢价率为5.50％，较(jiào)上月(yuè)上涨1.99个(gè)百分点。

　　猪(zhū)肉、蔬菜价格下(xià)跌，水果价格(gé)上涨。2023年4月(yuè)以来，猪(zhū)肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对上月(yuè)扩(kuò)大2.6个(gè)百分点。蔬菜价格环(huán)比下跌(diē)8.22％至4.89元/公斤，跌幅(fú)缩(suō)窄0.55个百分点。水(shuǐ)果价格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘(chéng)用车日均零(líng)售销量增幅(fú)扩大。4月以来(lái)，乘用车(chē)日均零售(shòu)销量同比增加17.39％，增(zēng)幅扩大16.26个百分点。批发销量同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大(dà)8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流动性：货币市场利(lì)率趋(qū)势分化，国(guó)债利率(lǜ)普遍下行

　　货币市(shì)场利(lì)率趋(qū)势分化，国债(zhài)利率普遍下行。2023年4月以来，R001较(jiào)上月末下(xià)行36bp至2.29％；R007较上月末下(xià)行120bp至2.51％；DR001较上月末上行(xíng)46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月(yuè)末下行12bp至2.27％。一年期国债利率较上(shàng)月(yuè)末(mò)下行8bp至2.19％。十年(nián)期国债(zhài)利(lì)率(lǜ)较上月末(mò)下(xià)行2bp至2.83％。一年期AAA+企(qǐ)业(yè)债(zhài)利率较上月(yuè)末(mò)下(xià)行(xíng)3bp至2.7％。十年期(qī)AAA+企业债利率较上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国(guó)内政策(cè)：发改委强调提振消费(fèi)持续回升(shēng)的动力；国(guó)资委强(qiáng)调着(zhe)力(lì)发展战(zhàn)略性新兴(xīng)产(chǎn)业

　　4月19日(rì)，国(guó)家发展改革委举行4月(yuè)份(fèn)新闻发(fā)布会(huì)，强调(diào)要(yào)提振消(xiāo)费持续回升的动力。接下来将重点做好四方面工作：一(yī)是，研究起草(cǎo)关于(yú)恢复和扩(kuò)大消费的政(zhèng)策文件，围绕大宗消(xiāo)费、服务消费、农村(cūn)消费等(děng)重(zhòng)点领(lǐng)域；二是，下大力气稳定汽(qì)车消(xiāo)费，大力推(tuī)动新能源汽(qì)车(chē)下(xià)乡；三是(shì)，会同(tóng)有关方面优化(huà)就(jiù)业、收入分(fēn)配和消费全链条良性循环促进机(jī)制(zhì)；四是，研(yán)究制定关于营造放心消(xiāo)费环境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国(guó)资委党委(wěi)召开扩大会议，强(qiáng)调推动国(guó)资央企(qǐ)着力发展实体经济特别是战略性新兴(xīng)产(chǎn)业。会(huì)议认为(wèi)，要更好(hǎo)推动(dòng)国资央企在中(zhōng)国式现代化新征程中(zhōng)走在前列，着力提(tí)升科(kē)技自(zì)立(lì)自强(qiáng)水平，提升自主创新(xīn)能(néng)力；着力(lì)发展(zhǎn)实体经济(jì)特别是(shì)战略(lüè)性新兴产(chǎn)业，加快推(tuī)进现代化产业体系建设(shè)；抓好新一(yī)轮国(guó)企(qǐ)改(gǎi)革深化提升行(xíng)动组织(zhī)实施，高水平参与共建“一带一路”。

　　4月20日，工信(xìn)部举办(bàn)发布会(huì)介绍一季度工业和信(xìn)息(xī)化发展状(zhuàng)况，表示下一步将制定(dìng)实(shí)施(shī)重点行业稳增长的工作(zuò)方(fāng)案。一是营造良(liáng)好产业发展环境(jìng)，落实落细稳增长政策举措，抓(zhuā)实抓细部(bù)省(shěng)协作、部门协(xié)同；二(èr)是推动(dòng)出口保稳提质，加大对制造业外贸企业的支持(chí)力度，配合有关(guān)部门落实(shí)好(hǎo)稳(wěn)外贸(mào)政策举措；三是促进(jìn)内需加快(kuài)恢复，以(yǐ)高质(zhì)量供给促进消费(fèi)；四是持(chí)续(xù)增强发(fā)展动能，加快(kuài)战略性新兴产业(yè)的创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　四、财(cái)经日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

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