摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭ong>4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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