平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性(xìng)利公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表息收入的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准(zhǔn)假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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