文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢sdt>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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