文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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