平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

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