《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有可能能一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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