核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基(j广西属于南方还是北方ī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(lià广西属于南方还是北方ng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量M2增广西属于南方还是北方速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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