《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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