来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(ch顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉í)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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