王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　<猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方img alt="【随笔】是(shì)谁在(zài)买银行(xíng)股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进(jìn猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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