“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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