来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M22023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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