核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落凶猛的意思是什么 凶猛的近义词，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政凶猛的意思是什么 凶猛的近义词策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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