“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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