《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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