来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比九龙司是哪里？都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减九龙司是哪里？弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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