《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不二婚和剩女哪个干净，女性生理需求清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

二婚和剩女哪个干净，女性生理需求　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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