摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(pi2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用ào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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