文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。<迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看/p>

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看