来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的(de)增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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