《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内印信是什么意思？ 印信和书信一样吗也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复印信是什么意思？ 印信和书信一样吗的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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