核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个(g食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写è)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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