文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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