文：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震