核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)<相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗/strong>

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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