分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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