主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(四月的小说集，四月的小说好看吗dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相四月的小说集，四月的小说好看吗较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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