王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qi桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ú)绝对(duì)收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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