分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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