文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹