文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　<特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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