王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高(gāo)过(gu水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些ò)一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

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