平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊hān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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