王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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