文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表ng>内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

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