文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未宝马和特斯拉哪个档次高(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)宝马和特斯拉哪个档次高面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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