摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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