《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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