来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗袁弘离婚了吗g>从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。