摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连(lián)续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一古诗《画》的作者是谁？哪个朝代人，画的作者是哪个朝代的诗人定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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