平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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