摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(g关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗uó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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