核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续(xù)性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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