王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思)论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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