核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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