文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别)测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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