核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证(zh音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格èng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(z音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格ài)于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基(jī)础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格