平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增(zēng)势富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐn富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位g)惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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